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Ours is a circle of friendships united by ideals.
－Juliette Gordon Low
報告摘要
一、投資摘要
1: 銀行信貸持續(xù)反彈或阻礙美聯(lián)儲暫停加息。
2: 歐元投機凈多頭極度擁擠或利于美元反彈。
3: 期權波動率顯示10年期美債利率或重新走高。
4: 金油比走高尚未推高美國經濟衰退風險。
5: 原油價格尚未完全反應美聯(lián)儲大幅度加息。
6: 滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）周度更新。
7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。
8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。
9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。
10: 中國在岸股債總回報相對表現(xiàn)周度更新。
二、風險提示
美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風險加劇
報告正文
截至4月26日，美國商業(yè)銀行信貸增加416億美元，連續(xù)第四周增加且增幅高于此前三周。其中商業(yè)地產貸款增加137億美元，2013年以來第4次單周增幅大于100億美元；其他貸款增加128億，信用卡貸款增加63億美元。美國商業(yè)銀行信貸持續(xù)反彈，顯示信貸緊縮對美國經濟和通脹的壓力不大，美聯(lián)儲6月暫停加息的面臨較大阻力。
商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，截至5月5日，投機者持有的歐元期貨凈多頭持倉升至17.4萬份，高于2007年和2017年的峰值，僅低于2020年的峰值，顯示做多歐元的交易已經非常擁擠。考慮到歐洲央行加息速度放緩至25個點，未來美歐金融環(huán)境指數(shù)差異收斂，歐元凈多頭撤離將導致美元大幅走強。
截至5月5日，安碩超長期美債ETF的隱含期權波動率偏斜度（Option Skew）已從4月的1.8回落至1.1，遠遠低于此前的峰值區(qū)間3.7-4，與此同時10年期美債利率也從3.6%回落至3.4%。近期美國房價環(huán)比反彈，新屋銷售環(huán)比轉正，加上夏季出游高峰來臨，美國通脹反彈的壓力猶存，10年期美債利率或重新測試3.7%-3.9%。
截至3月31日，中長期黃金與原油價格比升至26.0，穆迪Baa公司債信用利差僅僅升至2.30%，歷史經驗表明，金油比的快速上升往往是美聯(lián)儲加息的結果，伴隨而來的信用利差大幅走擴將引發(fā)衰退，但是Baa公司債信用利差比2022年7月要低0.3%，顯示美聯(lián)儲加息對于非美經濟體需求的沖擊大于美國自身，短期美國的衰退風險仍然不大。
截至5月5日，12個月紐約原油期限貼水收窄至3.5美元，相當于2022年3月峰值的十分之一。過去二十年，極端期限貼水驅動紐約原油期貨價格大漲以后，隨之而來的都是極端期限升水驅動紐約原油期貨價格大跌，原因是高通脹引發(fā)高利率沖擊全球債務杠桿。當前紐約原油仍處于期限貼水，尚未反映美聯(lián)儲加息對全球經濟施加的壓力。
權益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止5月5日，滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）為5.4%，逼近過去16年平均值以上1倍標準差，較上周小幅回落11個基點。以國內10年期國債利率為基準，滬深300指數(shù)所提供的超額回報明顯增加，估值水平進一步回落空間不大。
1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止5月5日，中國10年期國債遠期套利回報為49個基點，比2016年12月的水平高79個基點。
美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價；截止5月5日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-25.3個基點，Libor-OIS利差為25.3個基點，顯示第一共和銀行被關閉的沖擊讓離岸美元融資環(huán)境重新收緊。
銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領先指標。截止5月5日，銅金比下降至4.3，離岸人民幣保持在6.9；二者背離略微縮小，近期人民幣匯率走強，倫銅存在補跌空間。
以滬深300總回報指數(shù)代表國內股市回報、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內債市回報，二者比值代表國內股票和債券的相對表現(xiàn)。截止5月5日，國內股票與債券的總回報之比為25.6，高于過去16年平均值水平。股票資產和固收資產的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產相對固收資產的吸引力增強。
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